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央行降息尚未结束 利率仍有下行空间

2020-02-04 07:02:10 来源:华创债券论坛 作者:周冠南 梁伟超 游资亲授打板神技

  摘要

  23号,公开市场交易公告称“为对冲公开市场逆回购到期和金融市场资金集中到期等因素的影响,维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕”,央行进行1.2万亿逆回购操作,其中7D投放9000亿,14D投放3000亿,操作利率分别下调10BP,至2.4%2.55%逆回购降息操作落地。

  1、为何此时降息?

  疫情因素加速货币政策宽松节奏,降息前置。首先,疫情冲击下总需求面临快速回落风险,逆周期调控政策对冲的必要性提升;其次,从政策选择来看,应对“危机模式”,货币先于财政,降息先于降准;再者,此时点降息带有明显稳定资本市场预期的意图,起到一定程度呵护市场情绪的作用。

  2、逆回购“降息”落地后,货币政策如何走?

  首先,月中MLF操作利率或跟随逆回购调降10BP,20号LPR报价或下调15BP;其次,短期货币政策进入“危机模式”,全年宽松空间仍在。“降准”工具的使用有赖于后续疫情发展,以及其对总需求的冲击程度,原本资金缺口传统大月的4月是“降准”的观察窗口,是否提前有待观察。再者,货币政策工具选项充足,持续关注存款基准利率在对冲总需求下行和“降成本”中的作用。并不排除央行可能调整存款基准利率,助力资产端贷款利率的下行。

  3、如何看待降息后的资金面?

  就2月而言,短期货币政策重心在“保持流动性合理充裕,加大货币信贷支持力度”,资金面预计无忧。2月资金缺口压力本来不大,又有“普惠金融定向降准动态考核”落地和大概率的月中例行MLF操作,叠加央行明确保证疫情期间流动性“合理充裕”,后续随着紧张情绪的缓解,资金面大概率回归宽松,资金价格有望再次下探;中期来看,资金价格中枢有再度下移的可能,但高波动状态或依旧维持。资金价格中枢存在进一步下移的可能,但资金价格或维持高波动状态,防止金融机构过度加杠杆。

  4、长端利率或冲击2016年低点水平。

  疫情影响叠加央行宽松政策,债市收益率大幅下行超市场预期,但一季度交易窗口仍未关闭。一是从疫情发展看尚未到达拐点维持,若疫情拐点晚于元宵节或使得市场偏好维持低位;二是资金价格维持较低水平,二月较大概率进一步下探;三是后续逆周期政策发力或将提前,未来货币宽松仍有空间利好债市;四是从期限利差看目前10年期国债和国开品种仍有20BP左右下行空间。

  债市策略:短期内疫情发酵及政策应对是影响当前债市的决定性因素,当前疫情仍处在扩张期,已确定性对一季度经济造成显著拖累,叠加货币政策发力,春节后首个交易日利率债下行幅度超市场预期,短期或震荡盘整。但是考虑疫情会加速逆周期政策发力节奏,且后续政策“稳增长”诉求仍然较大,货币政策或维持宽松,资金价格及短端收益率水平或维持低位,期限利差仍有压缩空间,因此在疫情稳定后财政政策进一步发力生效及地产政策调整之前,一季度利率债交易窗口仍在,并可能冲击2016年低点水平。

  风险提示:流动性超预期收紧,基本面韧性超预期

  正文

  周一,“疫情”在假日发酵后的首个交易日,避险情绪强劲,权益市场大幅下挫,债市收益率大幅下行,早盘银行间现券主要利率债收益率下行20bp左右,10年期国开活跃券190215首笔成交收益率下行18BP报3.23%,,盘中进一步下探至3.16%,之后缓慢回升,至收盘至3.225%,10年期国债活跃券190015收盘报2.82%下行17BP;超长期限品种,50年国债190008下行14BP报3.535%,30年国债190010下行15BP报3.415%,17年国170202下行28BP报3.49;短期限品种方面,1年期国债190002下7BP报2.20%,180022下6.35BP报2.10%;1年期国开200201下行31BP报2.08%,其余品种下行幅度也在10-20BP不等;但从成交笔数看市场表现平平,卖盘报价较少,交投较为清淡,190215全天成交178笔;国债期货10年期主力合约收涨1.37%,5年期主力合约涨0.71%,创逾3年新高。

  一、疫情加速货币宽松节奏,利率债交易窗口仍未关闭

  昨日(2月2号)央行已发布消息称将会操作1.2万亿逆回购,今日(2月3号)公开市场交易公告称“为对冲公开市场逆回购到期和金融市场资金集中到期等因素的影响,维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕”,央行进行1.2万亿逆回购操作,其中7D投放9000亿,14D投放3000亿,操作利率分别下调10BP,至2.4%和2.55%,逆回购降息操作落地。

  (一)为何此时降息?

  疫情因素加速货币政策宽松节奏,降息前置。首先,疫情冲击下总需求面临快速回落风险,逆周期调控政策对冲的必要性提升。旅游、餐饮、交运等服务行业或遭受较大损失,停工因素也影响制造业运行,或使得一季度GDP遭受约4400亿元的损失,影响GDP增速回落2个百分点左右;若疫情进一步发酵,停工和交通封闭进一步延期,则全国生产有可能再度受到影响,一季度GDP增速有进一步回落的风险;其次,从政策选择来看,应对“危机模式”,货币先于财政,降息先于降准。前期财政政策依靠专项债等发力点托底基建投资,但支出端政策受停工因素限制,货币政策成为对冲总需求下行的优先选择。且1月份降准已经落地,短期流动性总量水平较高,央行倾向于通过逆回购投放流动性,并且加大再贷款、再贴现及SLF等应对流动性危机的政策工具使用,短期降准必要性不大。且“降成本”目标下,降息原本或已在日程之内,“疫情”加速其落地进程,此前五部门防控疫情通知中已经提及“通过适当下调贷款利率”,从而“支持相关企业战胜疫情灾害影响”。

  此外,疫情发酵使得权益市场风险偏好显著下行,央行近期加大了与市场的沟通,除五部门联合发布防控疫情通知外,央行提前发布公开市场操作信息,央行货币政策委员会委员多次接受央行专访,故此时点降息带有明显稳定资本市场预期的意图,起到一定程度呵护市场情绪的作用。

  【华创固收|周冠南团队】央行降息尚未结束,利率仍有下行空间20200203

  (二)逆回购“降息”落地后,货币政策如何走?

  首先,月中MLF操作利率或跟随逆回购调降10BP,20号LPR报价或下调15BP央行货币政策委员会委员马骏接受《金融时报》专访表示 “继今日反映市场短期利率的公开市场操作中标利率下降后,央行按惯例于月中进行的中期借贷便利操作中标利率也有望下降,进而2月20日公布的LPR下降可期”;政策指向已经非常明确,即通过流动性的超预期投放和操作利率的调降压低短端,进而达到宽松效果,稳定预期;之前,12月金融数据发布会中,央行政策层已经明确提出MLF月中操作的模式,且从2019年10月之后,央行月中均维持MLF投放,故2月中17号前后是MLF操作可能的时间窗口,介时或可看到MLF操作利率的同步下行;此外,自2019年8月LPR机制改革后,当年9月降准落地,虽未见MLF操作利率的下调,但LPR报价主动下调5BP。本次1月份降准后,LPR报价尚未主动下调,政策层解释为机构反应时间因素,故2月LPR报价可能同步反应MLF操作利率的下行和此前的降准,下行幅度可能达到15BP。

  其次,短期货币政策进入“危机模式”,全年宽松空间仍在。短期货币政策的加速宽松主要受疫情驱动,“危机模式”下央行往往通过超预期的流动性投放来维护金融体系的稳定;中期来看,全年“降成本”目标下,“降息”和“降准”均有一定的操作空间,“降准”工具的使用有赖于后续疫情发展,以及其对总需求的冲击程度,原本资金缺口传统大月的4月是“降准”的观察窗口,时候提前有待观察。

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  再者,货币政策工具选项充足,持续关注存款基准利率在对冲总需求下行和“降成本”中的作用。1月份召开的12月金融数据发布会中,着重强调了存款基准利率的保留,并且言明将“综合考虑经济增长、物价等基本面的情况,适时适度进行调整”,是央行近年来首次以更为“开放”的态度表述存款基准利率的调整,透露出积极信号;当前,LPR机制改革已经落地,贷款利率市场化稳步推进,“降低社会融资成本”方向明确,疫情或对总需求造成较大意外冲击的情况下,后续并不排除央行可能调整存款基准利率,助力资产端贷款利率的下行。

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  (三)如何看待降息后的资金面?

  就2月而言,短期货币政策重心在“保持流动性合理充裕,加大货币信贷支持力度”,资金面预计无忧。第一,从操作量上看,今天有节中累计的1.05万亿逆回购到期,央行投放1.2万亿基本与到期量对冲;第二,受疫情影响现金回流速度可能较慢,操作逆回购大部分为7D期限,到期日恰好在现金回流高峰附近,起到熨平流动性的作用,且3000亿14D逆回购操作期限更长,维稳资金面作用更加明显;第三,今日早盘资金价格边际上行,或与当前机构资金情绪偏紧有关,融出显著减少,融入需求也较为清淡,避险情绪或提高机构备付需求,减少供给,后期随着现金回流和投放流动性到位,资金情绪或有所缓解;总的来说,2月资金缺口压力本来不大,又有“普惠金融定向降准动态考核”落地和大概率的月中例行MLF操作,叠加央行明确保证疫情期间流动性“合理充裕”,后续随着紧张情绪的缓解,资金面大概率回归宽松,资金价格有望再次下探。

  中期来看,资金价格中枢有再度下移的可能,但高波动状态或依旧维持。2018年,随着数次降准的落地和流动性宽松边际的加大,资金价格中枢显著下移,DR007中枢基本从2.8%下移至2.6%左右;2019年,资金价格中枢在2.6%附近维持,资金价格波动显著加大,滚动波动率达到近年来的峰值;2019年11月,逆回购操作利率已经下调5BP,并且伴随着流动性投放的加大,资金价格显著下探;本次7D逆回购操作利率再次下行10BP至2.4%,距离2016年2.25%的相对低位仅15BP;且当前资金价格在逆回购操作利率附近运行,政策利率对于资金价格中枢的引导作用强于2018年,央行政策层又透露出较为明确引导短端下行的意图,故资金价格中枢存在进一步下移的可能;但此前公开市场超长“空窗期”的模式在疫情消退后或依旧维持,以增加资金利率的波动,防止金融机构过度加杠杆。

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  (四)长端利率债或冲击2016年低点水平

  疫情影响叠加央行宽松政策,债市收益率大幅下行超市场预期。尽管此前市场普遍预期受疫情影响债市会迎来新的交易窗口,但长端品种首个交易日下行幅度远超市场预期,自2010年以来,10年国开收益率曲线单日下行10BP以上仅18个交易日,超过18BP仅3个交易日;10年国债收益率曲线单日下行10BP以上仅9个交易日。一方面疫情引发市场风险偏好大幅下行,同时一季度经济数据或显著下行利好债市;另一方面政策层表现出显著的呵护市场倾向,央行周日晚间即明确2月3号开展公开市场操作1.2万亿,使得市场对于后期货币政策加码、流动性宽松预期有所增强。但是收益率开盘下行一步到位使得全天成交平淡,前期获利了结的卖盘较少,说明投资者对于后市仍有期待,但目前收益率水平对买盘的吸引力又略有欠缺。

  当前时点看一季度交易窗口尚未结束,收益率仍有下行空间。一是从疫情发展看,目前新增疑似感染病例和新增确诊病例仍在上行期,伴随各地春运返工潮疫情后续发展仍有不确定性,目前市场最乐观假设疫情在元宵节前后能进入拐点,若实际拐点延后或将延续市场的悲观预期;二是从货币市场情况看,货币政策逆周期调节已经明显前置,包括采取公开市场投放、降低公开市场操作利率的方式保持市场流动性合理稳定,但受疫情影响居民多采取自行隔离,春节后的现金回款不及时导致目前银行资金融出意愿不高,周一隔夜资金价格仍在2.48%水平,DR007也维持在2.6%水平,未来一周伴随部分城市延迟开工的结束,叠加央行宽松操作,资金价格有望再度回落;三是从政策后续发力情况看,目前疫情对于一季度经济数据的拖累已经较为明确,我们在专题报告《疫情扰动下的经济、政策、债市推演——华创债券疫情跟踪系列之一》测算一季度GDP中枢或降至4%水平,考虑到2020年是完成“三大目标”的关键年份,疫情缓和之后,逆周期政策或进一步加码,未来货币政策仍有宽松空间,降准降息依然可期,资金价格继续维持低位。四是从期限利差水平看,由于短端基本维持低位,目前10年期与1年期国债利差仍维持在70BP左右,相较16年至今50BP左右的利差中枢仍有下行空间;10年期与1年期国开利差仍在110BP以上,相较于16年以来70BP左右的利差中枢有较大下行空间。考虑到目前央行货币政策维持较为宽松水平,资金价格维持低位,同时2019年以来广义现金管理类产品对短端品种的需求增加,利率债短期品种或维持当前低位水平,在资金宽松环境下期限利差压缩,长端或仍有20BP左右的下行空间,大概率在一季度冲击2016年低点水平。

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  债市策略:短期内疫情发酵及政策应对是影响当前债市的决定性因素,当前疫情仍处在扩张期,已确定性对一季度经济造成显著拖累,叠加货币政策发力,春节后首个交易日利率债下行幅度超市场预期,短期或震荡盘整。但是考虑疫情会加速逆周期政策发力节奏,且后续政策“稳增长”诉求仍然较大,货币政策或维持宽松,资金价格及短端收益率水平或维持低位,期限利差仍有压缩空间,因此在疫情稳定后财政政策进一步发力生效及地产政策调整之前,一季度利率债交易窗口仍在,并可能冲击2016年低点水平。

  二、利率债市场复盘:资金面边际放松,活跃券收益率下行

  (一)资金面:隔夜资金价格边际上行,资金面边际放松

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  (二)利率债:活跃券收益率下行

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  三、信用债市场复盘:中短票收益率全线大幅下行,成交活跃度较上一交易日有所提升

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责任编辑:卢珊 RF10057
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